公司發(fā)布2024年報：2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23.97億元，同比+31.21%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.24億元，同比+52.81%；其中2024Q4單季營業(yè)收入7.54億元，同比+17.77%，歸母凈利潤0.71億元，同比+42.24%，扣非歸母凈利潤0.32億元，同比+5.42%。

　　2024年歸母凈利潤增長52.81%，費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化。在盈利能力方面，2024年公司實(shí)現(xiàn)毛利率17.95%，同比+0.16個百分點(diǎn)，其中Q4毛利率16.52%，同比-0.68個百分點(diǎn)。在費(fèi)用率端，2024年公司銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率分別為0.60%、3.43%、3.88%，同比分別-0.44、-0.08、-0.18個百分點(diǎn)，其中Q4分別為-0.56%、4.23%、3.81%，同比分別-1.53、+0.93、-0.38個百分點(diǎn)，公司整體費(fèi)用率持續(xù)降低，成本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

　　EGR和新能源雙輪驅(qū)動，營收貢獻(xiàn)占七成以上。受益于乘用車混動EGR市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)和天然氣相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)力，2024年公司EGR產(chǎn)品收入7.29億元，同比+29.9%。公司乘用車EGR配套比亞迪、奇瑞等頭部車企，天然氣EGR閥打破外資壟斷，濰柴動力配套產(chǎn)品已正式量產(chǎn)、一汽解放等頭部客戶將于2025年小批試裝。新能源產(chǎn)品收入10.34億元，同比+29.21%，占比43.15%，2024年設(shè)立隆盛茂茂，公司新能源板塊從零部件供應(yīng)轉(zhuǎn)向半總成件業(yè)務(wù)，并獲得金康動力、博世等多個定點(diǎn)，預(yù)計(jì)2025下半年陸續(xù)供貨，配套問界M系列等車型。隨著新能源車滲透率突破40%及混動成本、續(xù)航與補(bǔ)能等優(yōu)勢，兩大板塊有望持續(xù)受益行業(yè)紅利。

　　潛力業(yè)務(wù)布局中長期發(fā)展增長點(diǎn)，航天與機(jī)器人打開成長空間。子公司微研中佳聚焦航空航天和低空無人機(jī)領(lǐng)域，已通過國軍標(biāo)質(zhì)量體系證書、二級保密資質(zhì)。2024年12月公司設(shè)立隆盛唯睿，圍繞人形機(jī)器人等領(lǐng)域展開研究，2025年3月公司并購無錫蔚瀚智能，夯實(shí)人形機(jī)器人領(lǐng)域的生態(tài)技術(shù)體系。公司航天及機(jī)器人業(yè)務(wù)收入占比較小，但憑借技術(shù)儲備深厚，與國家政策催化，未來有望成為新增長極。

　　汽車產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動和下業(yè)需求變化風(fēng)險；技術(shù)風(fēng)險；原材料成本上升風(fēng)險。

　　事件：公司發(fā)布2024年年度。2024年公司實(shí)現(xiàn)營收26.9億元，同比下降26.6%；歸母凈利潤6.4億元，同比下降53.2%。

　　園區(qū)開發(fā)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入下滑，業(yè)績受多因素影響承壓。2024年公司營業(yè)收入同比下降26.6%，其中園區(qū)開發(fā)運(yùn)營業(yè)務(wù)/綠色發(fā)展業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為18.5億元/6.9億元，同比分別-35.0%/+5.9%，園區(qū)開發(fā)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入下滑主要由土地出讓面積減少所致。公司歸母凈利潤下滑幅度超營業(yè)收入下滑幅度的原因?yàn)椋?）銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比分別增加0.2pct/2.2pct至0.7%/9.9%；2）財務(wù)費(fèi)用同比增長16.0%至2.1億元；3）公司產(chǎn)業(yè)投資公允價值變動收益同比減少3.3億元；4）資產(chǎn)減值損失同比增加1.3億元至2.4億元。

　　區(qū)中園開發(fā)運(yùn)營業(yè)務(wù)提質(zhì)增效，積極搶抓優(yōu)質(zhì)資源。截至2024年底，公司累計(jì)落地區(qū)中園建筑面積約300萬平方米，已投入運(yùn)營建筑面積約200萬平方米，綜合出租率約89%。公司以中新智地為主要平臺，立足蘇州，深耕長三角，聚焦蘇州工業(yè)園區(qū)及大市范圍，通過新項(xiàng)目獲取、定建代建、存量收購和自有項(xiàng)目更新等方式，積極搶抓優(yōu)質(zhì)資源。截至2024年底，中新智地累計(jì)落地區(qū)中園建筑面積約150萬平方米。產(chǎn)業(yè)招商方面，持續(xù)聚焦新能源、新材料、電子信息、高端裝備制造等領(lǐng)域，2024年引進(jìn)景之源、鑫華儲、元瓷聚光等企業(yè)21家。此外，中新智地持續(xù)強(qiáng)化資本運(yùn)作能力，首批區(qū)中園REITs產(chǎn)品獲批。

　　強(qiáng)化兩翼，板塊聯(lián)動賦能園區(qū)開發(fā)運(yùn)營主業(yè)。產(chǎn)業(yè)投資方面，2024年公司新增認(rèn)繳投資元禾原點(diǎn)肆號、綠動新材料等外部市場化基金4支，認(rèn)繳金額1.6億元，拉動基金投資總規(guī)模41億元；積極發(fā)揮投招聯(lián)動優(yōu)勢，基金新推薦有效招商項(xiàng)目源86個，新增落地項(xiàng)目29個。光伏業(yè)務(wù)方面，分布式光伏電站資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大，2024年中新綠能、中新春興新增并網(wǎng)220MW，主要分布在長三角區(qū)域。

　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮到公司園區(qū)開發(fā)運(yùn)營業(yè)務(wù)受市場影響有所波動，我們下調(diào)公司2025/2026年的歸母凈利潤預(yù)測為6.9/7.3億元（前值為13.0/13.7億元），預(yù)計(jì)2027年歸母凈利潤為7.7億元。對應(yīng)的EPS為0.46/0.49/0.51元，對應(yīng)的PE為15.9X/15.0X/14.3X。公司強(qiáng)化兩翼業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，未來有望進(jìn)入收獲期，帶動公司重回增長軌道，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：蘇州及周邊地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯風(fēng)險；土地市場下行風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策風(fēng)險。

　　業(yè)務(wù)拆分：陸風(fēng)塔筒（含混塔）實(shí)現(xiàn)營收40.3億元，同比+15.2%，毛利率13.7%，同比-5.2pct；海風(fēng)塔筒管樁實(shí)現(xiàn)營收6.7億元，同比-37.8%，毛利率8.1%，同比-1.8pct。其中陸風(fēng)鋼塔銷量48.3萬噸，同比+9.9%；混塔銷量13.6萬立方米，同比+685.8%，增速較快主要系2023年公司成為中漢能源控股股東（持股比例60%），切入混凝土塔筒賽道，2024年全面發(fā)力開展混凝土塔筒業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)量可觀；受海風(fēng)行業(yè)裝機(jī)低迷影響，海風(fēng)塔筒管樁8.1萬噸，同比-36.8%。

　　期間費(fèi)用率有所下降：公司24年期間費(fèi)用3.8億元，同比-21.5%，費(fèi)用率7.9%，同比-2.2pct，其中Q4期間費(fèi)用0.9億元，同環(huán)比-55.7%/-16%，費(fèi)用率5%，同環(huán)比-6.6/-3.7pct；24年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流-3.8億元，同比-1.7億元；24年資本開支2.7億元，同比-37.4%；24年末存貨18.9億元，較年初+6.2%。

　　盈利預(yù)測與投資評級：考慮公司出貨及毛利率不及預(yù)期，我們下調(diào)25~26年盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為3.3/4.3億元（原值為8.0/9.8億元），同增79.0%/32.2%；27年歸母凈利潤預(yù)期5.1億元，同增19.1%，25-27年歸母凈利潤對應(yīng)PE19/14/12x，考慮公司雙海戰(zhàn)略仍在逐步兌現(xiàn)，成長空間大，維持“買入”評級。

　　單季度業(yè)績創(chuàng)新高,或轉(zhuǎn)向新客戶結(jié)構(gòu)2025年一季度公司實(shí)現(xiàn)收入11.11億元(同比增速4230.22%,環(huán)比增速12.36%),歸母凈利潤3.55億元(同比增速256.82%,環(huán)比增速30.61%)。公司一季度取得歷史最高單季度營收,并且打破了公司前三季度是淡季的歷史傳統(tǒng),我們認(rèn)為可能是由于公司客戶結(jié)構(gòu)改變所致。

　　據(jù)公司2024年報,由于公司積極助力人工智能應(yīng)用落地,使得公司2024年的云端產(chǎn)品線收入較上年同期大幅增長。我們認(rèn)為2025Q1的增長也是源于AI算力的驅(qū)動,且為公司帶來了新的客戶或業(yè)務(wù)增量,有別于歷史,新客戶或業(yè)務(wù)的付款周期可能大幅縮短,利于公司獲得更充足的現(xiàn)金流進(jìn)行備貨。

　　公司在購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金繼續(xù)高速增長,2025Q1達(dá)18.66億元(24Q3為11.28億元,24Q4為11.97億元)。公司存貨水位隨著采購增長而增加,達(dá)到27.55億元(24Q3為10.15億元,24Q4為17.74億元)。我們認(rèn)為,公司積極備貨或能說明產(chǎn)品得到客戶認(rèn)可,且需求旺盛,有望保障公司業(yè)績快速增長。

　　中美貿(mào)易爭端激烈,海外算力芯片的獲取難度上升,我國科技獨(dú)立的邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化。公司作為GPU稀缺標(biāo)的,以業(yè)績說明國產(chǎn)算力正獲得客戶認(rèn)可。預(yù)計(jì)2025-2027年分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤12.93億元、24.18億元、36.10億元。當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為216.21、115.60、77.42倍。鑒于公司業(yè)績處于加速增長階段,收入和利潤率有望繼續(xù)超預(yù)期,維持公司“買入”評級。

　　下游需求不及預(yù)期;新品市場拓展速度不及預(yù)期;行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險;高端芯片量產(chǎn)爬坡進(jìn)度不及預(yù)期。

　　公司2024年?duì)I業(yè)收入174.41億元，同比增加5.40%，歸母凈利潤26.73億元，同比增加0.54%，扣非后歸母凈利潤25.91億元，同比增加3.76%。

　　新老游戲推動業(yè)績增長，儲備產(chǎn)品陣容豐富。公司2024年移動游戲業(yè)務(wù)營業(yè)收入168.82億元，同比增加6.19%，毛利率79.96%，同比提升0.22pct?！稌r光雜貨店》《尋道大千》《斗羅大陸：魂師對決》《凡人修仙傳：人界篇》《叫我大掌柜》等新老產(chǎn)品共同推動移動游戲業(yè)務(wù)增長。公司貫徹多元化戰(zhàn)略，在MMORPG、SLG、卡牌、模擬經(jīng)營四大基石品類基礎(chǔ)上開拓了放置RPG、休閑益智等更加多元化、輕度化產(chǎn)品，儲備《斗羅大陸：裂魂世界》《失落之門：序章》等10款自研游戲以及《贅婿》《赤壁之戰(zhàn)2》等14款代理游戲，發(fā)行地區(qū)覆蓋全球范圍。其中《時光大爆炸》《英雄沒有閃》已經(jīng)上線，《時光大爆炸》躋身微信小游戲暢銷榜第4，《英雄沒有閃》上線后沖進(jìn)iOS暢銷榜前五并登頂微信小游戲暢銷榜。新游戲上線后將為公司貢獻(xiàn)增量業(yè)績。

　　境外標(biāo)桿產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異。公司境外業(yè)務(wù)營業(yè)收入57.22億元，同比減少1.47%，毛利率74.54%，同比提升2.13pct。三消+SLG玩法的《Puzzles&Survival》在港澳臺、歐美、日韓、越南等市場表現(xiàn)亮眼，躋身Sensor Tower2024年出海手游收入榜TOP8，累計(jì)流水超百億元。同為三消+SLG玩法迭代之作的《Puzzles&Chaos》在保留《Puzzles&Survival》核心體驗(yàn)同時大幅提升美術(shù)和特效表現(xiàn)，上線后在海外市場不斷突破，流水持續(xù)攀升，多次躋身全球各地區(qū)策略品類暢銷榜TOP20。

　　AI能力體系升級。公司自主研發(fā)游戲領(lǐng)域行業(yè)大模型“小七”，構(gòu)建四十余種AI能力，為公司各類通用及專業(yè)系統(tǒng)全面賦能?；凇靶∑摺?，公司將“圖靈”“量子”“天機(jī)”等原有數(shù)智化產(chǎn)品全面升級為更加自動化、智能化的AI智能體，覆蓋市場分析、產(chǎn)品立項(xiàng)、美術(shù)設(shè)計(jì)、開發(fā)輔助、廣告投放、運(yùn)營分析、智能客服、通用辦公等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，全面賦能游戲研發(fā)與運(yùn)營。公司正在積極探索AI在游戲領(lǐng)域的創(chuàng)新應(yīng)用，探索AI與游戲內(nèi)容的深度融合，聚焦AI在提升產(chǎn)品游戲性、增強(qiáng)互動體驗(yàn)的可能性，為用戶提供更加沉浸式和個性化的游戲體驗(yàn)。

　　持續(xù)季度分紅回饋股東，高分紅+低估值凸顯股息價值。公司擬2024年度每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.7元，疊加2024年一季度、半年度、三季度的3次分紅，2024年全年累計(jì)分紅4次，每10股派發(fā)現(xiàn)金股利達(dá)到10元，合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利22.00億元；同時公司還通過集中競價方式回購股份562.60萬股并完成注銷，成交金額1.01億元。全年公司現(xiàn)金分紅及股份回購金額23.00億元，占?xì)w母凈利潤的86.06%。以4月21日為基準(zhǔn)，股息率達(dá)到6.41%。此外公司擬2025年第一季度、半年度、第三季度結(jié)合未分配利潤與當(dāng)期業(yè)績進(jìn)行分紅，每期派發(fā)現(xiàn)金紅利總額不超過5億元，合計(jì)不超過15億元。

　　投資建議：長線運(yùn)營能力強(qiáng)化下公司存量產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，新上線的產(chǎn)品表現(xiàn)也同樣優(yōu)異，為公司穩(wěn)定長期業(yè)績動力。伴隨AI在提質(zhì)增效方面的能力逐漸顯現(xiàn)，有望提升公司整體ROI水平，此外，AI在游戲方面創(chuàng)新應(yīng)用也有望為玩家?guī)砀S富的游戲體驗(yàn)。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤為28.61億元、30.53億元、32.23億元，以4月22日為基準(zhǔn)，對應(yīng)PE為12.07倍、11.31倍、10.71倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響娛樂消費(fèi)、買量成本高企、海內(nèi)外游戲市場競爭加劇、新產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期、老產(chǎn)品流水下滑

　　吉祥航空披露2024年年報。2024年公司營業(yè)收入221.0億元，同比增長10.0%，歸母凈利潤9.14億元，同比增長17.5%。2024年四季度公司營業(yè)收入46.0億元，同比增長9.2%，歸母凈利潤-3.6億元，同比小幅減虧。

　　2024年民航運(yùn)營持續(xù)恢復(fù)，公司業(yè)務(wù)量同比有所提高。公司全年客運(yùn)運(yùn)力投放同比增長17.3%，其中國際線%，旅客周轉(zhuǎn)量同比增長19.9%，其中國際線%，客座率進(jìn)一步提升至84.6%。業(yè)務(wù)量顯著提升拉動營收保持增長，但因高基數(shù)及行業(yè)整體價格競爭，公司單位運(yùn)價同比有所下降，全年客公里收益0.46元，同比下降8.4%。

　　因業(yè)務(wù)量上升，公司營業(yè)成本有所增長，達(dá)到189.8億元，同比增長10.5%，單位ASK非航油成本延續(xù)節(jié)降態(tài)勢，下降5.2%至0.216元。費(fèi)用端，2024年公司銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費(fèi)用率分別為3.54%、2.30%、0.27%、6.63%，同比分別上升0.05pct、下降0.27pct、下降0.11pct、下降0.84pct。公司其余報表科目基本穩(wěn)定，業(yè)績符合預(yù)期。

　　2025年民航客流保持增長，但關(guān)稅擾動可能對民航運(yùn)營帶來較大不確定性，首先行業(yè)運(yùn)力引進(jìn)及航材保障可能受到一定影響，可能導(dǎo)致行業(yè)供給受限的邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化，利好價格修復(fù)；另一方面，各航司的飛機(jī)維修成本、租金成本可能出現(xiàn)一定波動，或不利于非油成本節(jié)降；此外，貿(mào)易爭端對內(nèi)需、國際航網(wǎng)結(jié)構(gòu)也可能產(chǎn)生較為深遠(yuǎn)的影響。長周期看，我們?nèi)钥春妹駹I航司運(yùn)營的韌性，看好其能夠積極應(yīng)對變局，快速調(diào)整經(jīng)營策略，實(shí)現(xiàn)業(yè)績持續(xù)提升。預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為11.3億元、16.9億元、22.4億元，維持“買入”評級。

　　近日，順豐控股披露2024年報。本期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入2844億，同比增+10.07%；歸母凈利101.7億，同比增+23.5%；扣非歸母凈利91.46億，同比增+28.2%；基本每股收益2.11元，加權(quán)ROE為11.16%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為321.86億元。

　　分紅政策，公司年報披露，2024年度現(xiàn)金分紅總額預(yù)計(jì)為41.04億元（不含已派發(fā)約47.95億元的一次性回報股東特別現(xiàn)金分紅），此金額占公司2024年度歸屬于上市公司股東凈利潤的40%。如果把全年分紅3次累加，則共計(jì)為89億元。

　　2024年，公司成功在香港聯(lián)交所完成上市，成為A+H公司。A股為47.9億，H股為1.7億。全年業(yè)務(wù)量132.6億票，同比增+11.5%；票均收入15.52元人民幣，同比減-3.4%。分拆業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下：

　　速運(yùn)及大件業(yè)務(wù)分部，營收2002億，營收占比70.38%，屬于公司的核心業(yè)務(wù)，由五分部構(gòu)成：

　　1、時效快遞，營收1222億，同比增+5.8%，業(yè)務(wù)量同比增+11.8%2、快運(yùn)，營收376.4億，同比增+13.8%，貨量同比增速超20%。3、經(jīng)濟(jì)快遞，營收272.5億，同比增長+8.8%。

　　供應(yīng)鏈及國際業(yè)務(wù)分部，營收740億元，同比增長+17.7%，營收占比約為26%。其中國際貨代業(yè)務(wù)收入，同比增速超過30%。

　　公司持續(xù)優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)，讓科技賦能，使得2024年票均營運(yùn)成本持續(xù)下降。我們看好公司發(fā)力國際業(yè)務(wù)方向，協(xié)助中國企業(yè)出海打造的業(yè)務(wù)增長新引擎，繼續(xù)推薦，維持“增持”評級。

　　事件：公司近期發(fā)布2024年年報及2025年一季報，2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入2364億元，同比增長0.65%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤70.44億元，同比增長2.01%；擬每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.45元（含稅），約占2024年歸母凈利潤的44.97%。2025年Q1實(shí)現(xiàn)營收570億元，同比下降2.34%；歸母凈利潤20.51億元，同比下降4.13%。

　　油價中樞下行、原料成本降低，需求端企穩(wěn)，疊加規(guī)模+工藝+配套優(yōu)勢，煉化板塊盈利有望修復(fù)。公司是行業(yè)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)從“原油-芳烴、烯烴-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營發(fā)展的企業(yè)，主營業(yè)務(wù)囊括從“一滴油到萬物”。將全球標(biāo)桿級的2000萬噸煉化、500萬噸煤化工、150萬噸乙烯和1200萬噸PTA四大產(chǎn)能集群布置在同一個產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)，并配套了國內(nèi)最大的煤制氫裝置、自備電廠，2個30萬噸級原油碼頭、600萬噸自備原油罐區(qū)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能一體化布局，規(guī)模優(yōu)勢、配套優(yōu)勢明顯。

　　據(jù)年報，2024年布倫特原油均價80美元/桶，同比下降2.8%；WTI原油均價76美元/桶，同比下降2.3%，煤炭價格震蕩下行。在需求端，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)，2024年石化行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.28萬億元，同比增長2.1%；油氣板塊表現(xiàn)穩(wěn)健，營業(yè)收入1.49萬億元，同比增長1.5%；紡織需求保持穩(wěn)定增長，芳烴-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品均不同程度受益。

　　持續(xù)打造“平臺化+新材料”的價值成長性企業(yè)，新材料產(chǎn)能逐步投放。公司下游聚酯與化工新材料產(chǎn)品種類豐富，定位于中高端市場需求，涵蓋民用滌綸長絲、工業(yè)滌綸長絲、BOPET、PBT、PBS/PBAT等聚酯與化工新材料產(chǎn)品，應(yīng)用于紡織、醫(yī)藥、汽車工業(yè)、環(huán)保新能源、電子電氣、光伏產(chǎn)業(yè)、光學(xué)器材等規(guī)?；?、差異化、高附加值的工業(yè)制造與民用消費(fèi)的廣泛需求領(lǐng)域。

　　公司持續(xù)延伸化工材料價值產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)“優(yōu)鏈、延鏈、補(bǔ)鏈”，四大經(jīng)營主體企業(yè)恒力化纖、德力化纖、恒科新材料、康輝新材料均為國家高新技術(shù)企業(yè)。

　　2024年，公司160萬噸/年高性能樹脂及新材料項(xiàng)目全面建成投產(chǎn)；恒力化纖年產(chǎn)40萬噸高性能特種工業(yè)絲智能化生產(chǎn)項(xiàng)目全線萬噸/年，恒力化纖成為全球產(chǎn)能最大的高性能工業(yè)絲生產(chǎn)基地。蘇州汾湖基地12條線功能性薄膜生產(chǎn)線全面投產(chǎn)，可年產(chǎn)高端功能性聚酯薄膜47萬噸，持續(xù)提升康輝新材料在中高端功能性薄膜領(lǐng)域的行業(yè)競爭力。南通基地另外12條線功能性薄膜項(xiàng)目和鋰電隔膜項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)中，項(xiàng)目預(yù)計(jì)2025年逐線投產(chǎn)。隨著汾湖基地和南通基地相關(guān)項(xiàng)目的建成投產(chǎn)，康輝新材將成為全球產(chǎn)能規(guī)模最大和工藝技術(shù)最領(lǐng)先的功能性膜材料企業(yè)。

　　投資建議：公司煉化板塊有望修復(fù)，新材料產(chǎn)能逐步釋放；我們預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年歸母凈利潤分別為76/85/97億元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE分別為14/13/11倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：原材料價格波動、產(chǎn)品價格波動、項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期、行業(yè)產(chǎn)能過剩風(fēng)險、需求下滑、行業(yè)競爭加劇等。

　　全年收入、利潤穩(wěn)健增長，盈利能力保持高位。2024年公司實(shí)現(xiàn)營收23.22億元，同比+18.41%；歸母凈利潤6.14億元，同比+13.25%。2024年公司銷售毛利率為48.80%，同比-3.43pct.；銷售凈利率為26.69%，同比-1.39pct。

　　電力設(shè)備出口收入增長41%，毛利率超65%。公司全年電力設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入18.11億元，同比+11.47%，其中直接+間接出口4.85億元，同比+41%。2024年公司電力設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率為58.27%，同比+0.07pct.；公司直接出口毛利率高達(dá)65.20%，同比-0.01pct.，其中以電力設(shè)備出口為主。

　　持續(xù)深化海外布局，逐步進(jìn)入高端市場。土耳其工廠為公司開拓歐洲市場提供了重要支撐，印尼工廠已初步完工，新加坡團(tuán)隊(duì)也進(jìn)一步完善。公司加快中東市場的進(jìn)入步伐，積極爭取突破當(dāng)?shù)厥袌鰷?zhǔn)入限制。此外，公司正探索北美市場的本地化生產(chǎn)與銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)，逐步提升市場份額。

　　推出員工持股計(jì)劃，彰顯長期信心。公司推出員工持股計(jì)劃，公司層面業(yè)績考核以凈利潤為依據(jù)。本次持股計(jì)劃的股份來源為公司回購專用賬戶，目前回購仍在實(shí)施中。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)電網(wǎng)投資不及預(yù)期；海外電力設(shè)備需求不及預(yù)期；原材料價格大幅上漲。

　　考慮到公司海外布局和國內(nèi)行業(yè)需求情況，下調(diào)25-26年盈利預(yù)測。我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.19/8.18/9.73億元（25-26年原預(yù)測值為7.97/9.57億元），當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為17/15/13倍，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　4月22日公司發(fā)布24年年報，24全年公司實(shí)現(xiàn)營收25.5億元，同比+32.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.8億元，同比+67.6%。其中24Q4公司實(shí)現(xiàn)營收7.0億元，同比+49.8%；歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.5/2.2億元，同比+197.2%/+198.6%，整體業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期。

　　客戶拓展數(shù)量與采購規(guī)模持續(xù)提升，電動沙發(fā)量價齊升帶動業(yè)績增長：分產(chǎn)品來看，24全年公司智能電動沙發(fā)/床/配件實(shí)現(xiàn)營收19.6/3.5/2.3億元，同比+37.1%/+20.4%/+20.5%，其中24H2分別同比+38.5%/+29.9%/+40.2%。24全年三大品類分別實(shí)現(xiàn)銷量+18.4%/+29.4%/-8.9%，單價分別+15.8%/-6.9%/+32.3%。電動沙發(fā)量價齊升，有力帶動業(yè)績超預(yù)期增長。公司24年新增96家美國零售商客戶（其中Q4新增28家客戶），其中14家位列全美前100家具零售商榜單，客戶結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。24年前30大客戶中25家實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)增長，在美國主流零售渠道的滲透率和影響力不斷增強(qiáng)。自主品牌業(yè)務(wù)推進(jìn)順利，截止25Q1店中店“MOTO Gallery”在美國門店數(shù)量突破500家（24Q3末數(shù)量超150家），初步構(gòu)建起覆蓋北美主要市場的零售網(wǎng)絡(luò)，自主品牌全球化布局邁出關(guān)鍵一步。

　　毛利率提升顯著，費(fèi)用控制優(yōu)異：2024全年毛利率同比+5.4pct至39.4%，24Q4毛利率同比+14.3pct至54.3%，預(yù)計(jì)主因公司持續(xù)推進(jìn)自主品牌業(yè)務(wù)疊加規(guī)模效應(yīng)越發(fā)明顯（原材料成本、制造費(fèi)用等優(yōu)化明顯）。費(fèi)用率方面，24全年公司銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.1/+0.5/-1.2pct至2.7%/4.1%/4.9%。其中，24Q4銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比-2.3/+1.5/-2.3pct至1.8%/5.8%/4.9%，整體費(fèi)用管控優(yōu)異。此外，24年財務(wù)費(fèi)用同比-2.1pct至-3.6%，主因匯兌收益及利息收入增加，其中24H2匯兌損益達(dá)2420萬元。

　　自主品牌發(fā)展確定性正逐步提升，理性看待關(guān)稅影響：25Q1末公司已順利實(shí)現(xiàn)此前在美國建設(shè)500家MOTO Gallery的規(guī)劃，并且MOTO Gallery在終端市場的表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁，初步驗(yàn)證自主品牌店中店模式的可行性，后續(xù)自主品牌增長確定性正顯著提升。此外，目前美國關(guān)稅政策雖然持續(xù)擾動中國出口企業(yè)，但應(yīng)理性看待對公司影響，主因：1）公司具備完備的越南產(chǎn)能，目前美國對東南亞對等關(guān)稅推遲90天執(zhí)行，部分訂單通過提前交貨應(yīng)對后續(xù)關(guān)稅；2）公司正探索多元化市場布局與提升本地化交付能力；3）公司自主品牌建設(shè)已越發(fā)順暢，產(chǎn)業(yè)鏈議價能力或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

　　事件：公司發(fā)布2024年報，2024年公司實(shí)現(xiàn)營收169.34億元，同比增長23.40%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.72億元，同比增長800.24%。單看2024Q4，2024Q4公司實(shí)現(xiàn)營收48.37億元，同比增長23.02%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.77億元，同比增長110.74%。

　　持續(xù)聚焦“雙支柱”，營收凈利均創(chuàng)歷史新高。2024年，公司繼續(xù)聚焦消費(fèi)電子精密零組件及新能源產(chǎn)品零組件兩大主營業(yè)務(wù)，同時積極推進(jìn)機(jī)器人及智能裝備業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司營收和凈利潤均創(chuàng)歷史新高。分領(lǐng)域來看：1.公司消費(fèi)電子業(yè)務(wù)2024年共實(shí)現(xiàn)營收116.91億元，較2023年增長15.39%，其中對國際大客戶收入增長顯著。2.公司新能源業(yè)務(wù)2024年收入52.14億元，同比增長47.29%，保持了較高增長速度。3.公司加快人形機(jī)器人相關(guān)產(chǎn)能的建設(shè)，加大研發(fā)投入，取得了多家國內(nèi)外人形機(jī)器人客戶的定點(diǎn)項(xiàng)目。

　　落實(shí)降本增效目標(biāo)，盈利能力可持續(xù)改善。2024年，公司發(fā)生銷售費(fèi)用1.37億元，銷售費(fèi)率0.81%，同比下降0.15pcts。發(fā)生管理費(fèi)用8.55億元，管理費(fèi)率5.05%，同比下降0.84pcts。發(fā)生研發(fā)費(fèi)用12.24億元，研發(fā)費(fèi)率7.23%，同比下降1.79pcts。發(fā)生財務(wù)費(fèi)用0.74億元，同比減少1.34億元，主要系系匯兌收益增加所致。

　　主營業(yè)務(wù)下游景氣度持續(xù)攀升，加快全球生產(chǎn)基地建設(shè)。公司下游主要涉及消費(fèi)電子、新能源行業(yè)。在消費(fèi)電子領(lǐng)域，公司主要開發(fā)、生產(chǎn)、銷售電子連接器及智能電子產(chǎn)品精密小件、精密結(jié)構(gòu)件及模組等產(chǎn)品，定制產(chǎn)品（區(qū)別于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品）占比較高，以AI技術(shù)為亮點(diǎn)的新興消費(fèi)電子產(chǎn)品需求呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長。同時，國家以舊換新等刺激消費(fèi)政策的實(shí)施有效激發(fā)了市場需求。在新能源行業(yè)，公司主要開發(fā)、生產(chǎn)、銷售應(yīng)用于新能源車及儲能的電池結(jié)構(gòu)件、高壓電連接、氫燃料電池雙極板產(chǎn)品等。新能源汽車行業(yè)在全球范圍內(nèi)繼續(xù)保持強(qiáng)勁的發(fā)展態(tài)勢，成為推動汽車產(chǎn)業(yè)變革與能源轉(zhuǎn)型的核心力量。我國在這一領(lǐng)域表現(xiàn)突出，產(chǎn)銷量大幅增長，全球市場份額占比高。在全球能源轉(zhuǎn)型與綠色發(fā)展的大背景下，新能源行業(yè)將持續(xù)保持高速增長與創(chuàng)新變革的趨勢。在具身智能人形機(jī)器人領(lǐng)域，受生成式人工智能和大語言模型的催化，已經(jīng)進(jìn)入商業(yè)化應(yīng)用階段，有望成為繼計(jì)算機(jī)、智能手機(jī)、新能源汽車之后的顛覆性產(chǎn)品，將深刻變革人類生產(chǎn)生活方式。2024年公司全球基地建設(shè)進(jìn)展迅速。國內(nèi)的深圳總部基地項(xiàng)目、宜賓基地二期項(xiàng)目、溧陽基地擴(kuò)建項(xiàng)目、科倫特蘇州基地、鹽城科技產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目等均按計(jì)劃推進(jìn)，海外越南生產(chǎn)基地和墨西哥生產(chǎn)基地建設(shè)進(jìn)度加快，匈牙利生產(chǎn)基地也進(jìn)入籌建階段。

　　事件：公司近期發(fā)布2024年報，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.68億元，同比增長19.11%；歸母凈利潤3.00億元，同比增長52.66%。公司擬每10股派現(xiàn)1.33元（含稅）。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張支撐PA6業(yè)務(wù)持續(xù)增長。公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.68億元，同比增長19.11%；歸母凈利潤3.00億元，同比增長52.66%。其中，Q4單季度實(shí)現(xiàn)營收18.35億元，同比增長11.85%；歸母凈利潤0.67億元，同比增長43.23%。受益于戶外運(yùn)動、防曬服飾等帶動的高端民用紡絲需求旺盛，以及汽車輕量化、新能源車等帶動的工程塑料需求增長，PA6行業(yè)景氣度較高。2024年公司尼龍切片銷量達(dá)56.5萬噸，同比增長18.24%，全年毛利率8.07%，同比提升1.37個百分點(diǎn)。公司現(xiàn)有PA6產(chǎn)能約69萬噸，滕州二期22萬噸PA6項(xiàng)目已于24Q4開始分階段投產(chǎn)，其中7.5萬噸產(chǎn)線年釋放。

　　戰(zhàn)略布局PA66及特種尼龍，有望打開新的成長空間。公司戰(zhàn)略性進(jìn)入PA66和特種尼龍領(lǐng)域，旨在打造第二增長曲線項(xiàng)目是核心布局，通過與上游己二腈龍頭天辰齊翔（中國化學(xué)旗下）進(jìn)行股權(quán)合作（聚合順持股65%，天辰持股35%），深度綁定關(guān)鍵原料供應(yīng)，有望在己二腈國產(chǎn)化突破后搶占市場先機(jī)。杭州二期12.4萬噸尼龍新材料項(xiàng)目亦包含共聚尼龍、高溫尼龍等特種尼龍產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2025年開始貢獻(xiàn)業(yè)績。PA66及特種尼龍（如高溫尼龍PA6T、共聚尼龍）相較于PA6具有更高的技術(shù)壁壘和產(chǎn)品附加值，盈利能力更強(qiáng)，有望幫助公司打開新的成長空間。

　　聚合順在PA6領(lǐng)域競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，并通過產(chǎn)能擴(kuò)張持續(xù)鞏固市場地位。同時，公司前瞻性布局PA66及特種尼龍新材料，有望打開長期成長空間。預(yù)計(jì)2025-2027年公司EPS分別為1.27/1.6/1.91元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　原材料價格劇烈波動風(fēng)險；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；安全生產(chǎn)風(fēng)險；應(yīng)收賬款風(fēng)險；不可抗力風(fēng)險。

　　事件：公司近期發(fā)布2024年報，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入80.30億元，同比下降2.82%；歸母凈利潤3.7億元，同比增長8.20%。公司擬每10股派現(xiàn)0.6元（含稅）。公司發(fā)布2025年一季度業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9,000萬元到12,000萬元，同比增長90.85%到154.47%。

　　PVA主業(yè)優(yōu)勢穩(wěn)固。公司2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入80.30億元，同比下2.82%；歸母凈利潤3.7億元，同比增長8.20%。其中，Q4實(shí)現(xiàn)營收20.83億元（同比+33.12%），歸母凈利潤1.69億元（同比+362.73%）。2024年P(guān)VA行業(yè)整體景氣度偏弱，但公司憑借規(guī)模和技術(shù)優(yōu)勢，PVA業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健。全年P(guān)VA銷量20.90萬噸，同比微增0.72%，營收22.56億元，同比下降3.64%，主要受均價下滑影響（全年均價約1.08萬元/噸，同比-4.3%）。公司擁有電石法、石油乙烯法、生物質(zhì)乙烯法三種工藝路線萬噸乙烯法特種PVA項(xiàng)目已于2024年投產(chǎn)，提升了產(chǎn)品品質(zhì)并降低了成本，2024年毛利率19.14%，同比提升0.37pct，顯示出較強(qiáng)的成本控制能力。公司持續(xù)聚焦新材料領(lǐng)域，2024年P(guān)VA光學(xué)膜、PVB膠片等戰(zhàn)略產(chǎn)品產(chǎn)量同比增幅超15%，新材料業(yè)務(wù)收入占比接近30%。

　　新材料板塊多點(diǎn)突破，三大基地協(xié)同發(fā)展。公司持續(xù)推進(jìn)高端產(chǎn)能建設(shè)，6萬噸乙烯法特種PVA升級改造項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)，2000萬平米PVA光學(xué)膜項(xiàng)目、2萬噸高端汽車級PVB膠片及2萬噸多功能PVB樹脂項(xiàng)目計(jì)劃于2025年中投產(chǎn)，屆時將填補(bǔ)國內(nèi)高端光學(xué)膜、汽車級PVB膠片等材料的國產(chǎn)化空白。同時，廣西生物質(zhì)基地依托酒精制乙烯工藝，形成“甘蔗糖蜜-PVA/VAE”低碳產(chǎn)業(yè)鏈，預(yù)計(jì)2025年VAE乳液產(chǎn)能將提升至20萬噸/年。此外，蒙維科技通過煤化工產(chǎn)業(yè)鏈延伸，規(guī)劃新增低溫水溶PVA纖維、高強(qiáng)高模纖維產(chǎn)能，有望進(jìn)一步鞏固在全球市場的份額。

　　皖維高新是全球PVA行業(yè)的龍頭企業(yè)之一，PVA主業(yè)有望受益于景氣回升和成本優(yōu)勢，盈利能力持續(xù)改善；多個高附加值項(xiàng)目即將投產(chǎn)，新材料業(yè)務(wù)占比有望持續(xù)提升。預(yù)計(jì)2025-2027年EPS分別為0.24/0.29/0.22元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　原材料、產(chǎn)品價格劇烈波動；宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；新產(chǎn)能、新產(chǎn)品投產(chǎn)不及預(yù)期。

　　【事件】瑞達(dá)期貨發(fā)布2024年業(yè)績：1）全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.1億元，同比+95.5%。歸母凈利潤3.8億元，同比+56.9%；對應(yīng)EPS0.86元，ROE13.7%，同比+4.3pct。2）Q4單季實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.4億元，同比+27.6%。歸母凈利潤1.1億元，同比+73.1%。3）歸母凈資產(chǎn)28.9億元，較年初+8.7%，較Q3末+2.1%。4）2024年末期擬派發(fā)每股股息0.2元，全年累計(jì)分紅比例38.4%。

　　凈利潤：風(fēng)險管理業(yè)務(wù)營業(yè)利潤大幅增長，投資收益顯著提升。利潤：期貨經(jīng)紀(jì)/資產(chǎn)管理/建設(shè)運(yùn)營/風(fēng)險管理業(yè)務(wù)營業(yè)利潤分別為2.8億元、0.6億元、226萬元、1.8億元，分別同比-8%、+99%、+109%、+2298%。公司投資收益同比提升354%至6.1億元。

　　期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：手續(xù)費(fèi)收入同比下滑，保證金規(guī)模持續(xù)增長。1）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入6.3億元，同比+2.6%。手續(xù)費(fèi)收入（母公司口徑）4.0億元，同比-10.6%。利息凈收入1.3億元，同比-6.6%。2）母公司口徑新增客戶1.6萬戶，其中新增機(jī)構(gòu)客戶592戶?？蛻舯ＷC金規(guī)模124億元，較年初+20.2%，其中機(jī)構(gòu)客戶占比58.0%。

　　風(fēng)險管理業(yè)務(wù)：營收規(guī)模大幅增長，做市業(yè)務(wù)保持行業(yè)領(lǐng)先。1）風(fēng)險管理業(yè)務(wù)收入10.4億元，同比+308%，主要是由于基差貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)展。2）實(shí)現(xiàn)場外衍生品交易實(shí)際名義本金991億元，較上年+15.9%。做市品種69個，累計(jì)成交量位居行業(yè)第二。

　　資管&公募業(yè)務(wù)：投資環(huán)境改善帶來管理規(guī)模與利潤增長。1）資管業(yè)務(wù)收入1.1億元，同比+202%。資產(chǎn)管理權(quán)益規(guī)模為23.5億元，同比+18.3%。2）截至2024年末，瑞達(dá)基金共管理4只混合型基金，規(guī)模為9713萬元，較年初+3.4%。

　　境外業(yè)務(wù)：需求依然旺盛，收入繼續(xù)快速增長。境外業(yè)務(wù)收入2104萬元，同比增長104%，預(yù)計(jì)主要受益于境外業(yè)務(wù)需求提升、美元高息利好等因素。

　　盈利預(yù)測與投資評級：結(jié)合公司2024年經(jīng)營情況，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤為4.6/5.2/5.9億元，當(dāng)前市值對應(yīng)2025E PE15x，首次覆蓋給予“買入”評級。

　　2025年Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45億元，同比增長8%，歸母凈利潤4.4億元，同比增長15%，扣非歸母凈利潤4.3億元，同比增長14%，利潤增速略超我們預(yù)期。公司業(yè)績增速穩(wěn)健，我們判斷系（1）國內(nèi)市場需求企穩(wěn)，公司市場地位穩(wěn)固，且大噸位、鋰電叉車占比提升優(yōu)化結(jié)構(gòu)，（2）非美市場拓展順利，外銷增速穩(wěn)健。

　　對美敞口有限影響可控，后續(xù)可關(guān)注內(nèi)需政策+電動化+智能化進(jìn)展我們測算公司對美營收敞口個位數(shù)，且已有提前備貨、海外產(chǎn)能布局等，影響可控。后續(xù)可關(guān)注（1）內(nèi)需修復(fù)：2022-2024年我國叉車內(nèi)銷以壽命更新、三類車替代手動液壓車為主，增量需求有限，電動化進(jìn)展速度也較慢，到2024年電動化率僅35%。后續(xù)若設(shè)備更新推進(jìn)、內(nèi)需修復(fù)，內(nèi)銷有望底部復(fù)蘇。（2）非美拓展：2023年全球叉車市場結(jié)構(gòu)為歐洲30%、中國25%、美國20%、其他25%，非美空間仍然廣闊，且海外平衡重叉車鋰電化率僅約15%，國產(chǎn)品牌優(yōu)勢仍然明顯。出海為龍頭企業(yè)重要戰(zhàn)略、中長期趨勢不變。泰國等地建廠同樣可服務(wù)其他地區(qū)增強(qiáng)海外市場影響力，助力份額提升，并輔助切入市場規(guī)模更大、利潤率更高的后市場。（3）物流智能化：子公司杭叉智能已獲2023年中國市場無人叉車營收額最高廠商，2024年獲高工移動機(jī)器人金球獎。2024年智能物流板塊訂單、營收增長均超60%。智慧物流有望為傳統(tǒng)叉車企業(yè)打造第二成長曲線。

　　盈利預(yù)測與投資評級：出于謹(jǐn)慎性考慮，我們維持公司2025-2027年盈利預(yù)測為22/24/27億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE為11/10/9X，維持“增持”評級。

　　25Q1公司扣非凈利潤同比增長超過70%：公司發(fā)布2025年一季報，2025年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11,508.55萬元，同比增長27.43%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3,055.05萬元，同比增長49.92%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤2,983.72萬元，同比增長75.30%。

　　延續(xù)滿產(chǎn)滿銷態(tài)勢，海外市場全面恢復(fù)：2025年一季度，公司歸母凈利潤同比增速高于營業(yè)收入同比增速，主要得益于產(chǎn)品附加值較高、毛利水平較好的中高端變壓器和航空蜂窩芯材銷售占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，同時在成本端前期布局的降本增效項(xiàng)目也逐步顯現(xiàn)成效。在產(chǎn)能端，25Q1公司延續(xù)了滿產(chǎn)滿銷的勢頭，募投項(xiàng)目1500噸產(chǎn)線月投產(chǎn)，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)能較去年提升約30%。在銷售端，25Q1公司海外收入占比接近30%，其中歐洲市場增速超40%，主要受益于海外電網(wǎng)改造、風(fēng)電建設(shè)以及數(shù)據(jù)中心建設(shè)帶來的總量增長驅(qū)動。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，芳綸紙國產(chǎn)替代加速：公司蜂窩芯材用芳綸紙已在主流飛機(jī)制造商實(shí)現(xiàn)了成熟應(yīng)用，公司在民用航空領(lǐng)域布局的多個項(xiàng)目總體按計(jì)劃推進(jìn)，展望未來，以航空蜂窩為代表的高端產(chǎn)品銷量增長有望持續(xù)優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；從競爭格局看，針對航空航天、低空經(jīng)濟(jì)、新能源等領(lǐng)域?qū)Ψ季]紙國產(chǎn)替代的迫切需求，公司將持續(xù)推進(jìn)大飛機(jī)項(xiàng)目按進(jìn)度逐步落地，拓展低空飛行器等新型領(lǐng)域，構(gòu)筑超薄芳綸紙應(yīng)用場景的技術(shù)壁壘，結(jié)合海外市場的恢復(fù)，公司的市場占有率有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。

　　多品類布局持續(xù)推進(jìn)，打造第二成長曲線：在公司的新品類布局中，聚酯無紡布（RO膜基材）產(chǎn)品主要面向RO膜制造企業(yè)，終端覆蓋電子、醫(yī)藥、化工、食品等行業(yè)的水處理領(lǐng)域；芳綸濕法無紡布產(chǎn)品基于成熟工藝延伸開發(fā)，可廣泛應(yīng)用于汽車內(nèi)飾及航空航天等領(lǐng)域；閃蒸無紡布具有抗菌、透氣不透水、質(zhì)量輕、強(qiáng)度高、耐撕裂等特性，可用在醫(yī)療防護(hù)、醫(yī)療包裝、食品包裝、建材防水、家居裝飾領(lǐng)域。在產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度方面，公司的RO膜基材與濕法無紡布采用共線生產(chǎn)模式，目前產(chǎn)業(yè)化建設(shè)已經(jīng)啟動，預(yù)計(jì)將于2026年一季度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)；閃蒸無紡布目前仍在針對設(shè)備和工藝進(jìn)行優(yōu)化，并在防水建材領(lǐng)域進(jìn)行持續(xù)的產(chǎn)品試用和推廣。

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　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為1.33/1.65/1.98億元，同比分別增長32.26%/24.22%/19.92%，對應(yīng)市盈率分別為53/42/35倍。我們認(rèn)為，公司的主營產(chǎn)品芳綸紙技術(shù)壁壘高，盈利能力較好，隨著行業(yè)國產(chǎn)化替代進(jìn)程加快和新興領(lǐng)域及中高端市場需求逐步擴(kuò)大將持續(xù)為公司貢獻(xiàn)業(yè)績增量，閃蒸無紡布、RO膜基材等新產(chǎn)品布局有望打造公司的第二增長曲線，維持“推薦”的投資評級。

　　風(fēng)險提示：市場競爭加劇的風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險；下游需求不及預(yù)期的風(fēng)險；關(guān)聯(lián)采購占比高暨供應(yīng)商集中度高風(fēng)險。

　　事件公司發(fā)布2024年度：2024年全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入174.41億元，同比上升5.40%；歸母凈利潤26.73億元，同比上升0.54%；扣非歸母凈利潤25.91億元，同比上升3.76%。

　　長線運(yùn)營穩(wěn)固基本盤，多元品類持續(xù)創(chuàng)收《Puzzles&Survival》作為“三消+SLG”出海標(biāo)桿，累計(jì)流水超百億元，2024年在歐美、日韓等市場穩(wěn)居暢銷榜前列，展現(xiàn)強(qiáng)勁全球競爭力。公司在MMORPG、SLG、模擬經(jīng)營等核心品類基礎(chǔ)上，拓展放置RPG、休閑益智等輕量化賽道。我們認(rèn)為，公司存量游戲通過“內(nèi)容迭代+IP聯(lián)動+精細(xì)化運(yùn)營”實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長，具有較強(qiáng)抗周期能力，有望為公司持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績。

　　新游儲備豐富，精品矩陣蓄勢待發(fā)公司儲備豐富的多元化產(chǎn)品線，覆蓋多題材、多品類，有望為公司貢獻(xiàn)業(yè)績新增量。公司2025年內(nèi)上線的《時光大爆炸》《英雄沒有閃》等新品在上線后快速躋身微信小游戲暢銷榜前列，其中《英雄沒有閃》最高排名iOS暢銷榜第五位，驗(yàn)證“輕量化+強(qiáng)社交”策略有效性。目前公司儲備游戲豐富，包括自研的《斗羅大陸：獵魂世界》《失落之門：序章》和代理的《贅婿》《代號斗破》等。看好后續(xù)儲備游戲上線后市場表現(xiàn)。

　　全鏈路技術(shù)應(yīng)用提效，構(gòu)建研發(fā)運(yùn)營新優(yōu)勢公司深度布局AI技術(shù)，覆蓋研發(fā)、運(yùn)營、營銷全流程，降本增效成果顯著。公司基于自研行業(yè)大模型“小七”及引入的先進(jìn)外部大模型集群，打造企業(yè)AI能力底座。公司原有數(shù)智化產(chǎn)品全面升級為更自動化、智能化的AI智能體，全面賦能游戲研發(fā)與運(yùn)營。

　　投資建議：我們認(rèn)為，公司存量游戲持續(xù)穩(wěn)健運(yùn)營，為公司長線運(yùn)營筑基，同時年內(nèi)已上線新游表現(xiàn)良好，后續(xù)有望為公司持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為29.25/32.04/34.47億元，對應(yīng)PE為12x/11x/10x，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：市場競爭加劇的風(fēng)險、行業(yè)政策趨嚴(yán)的風(fēng)險、新品上線不及預(yù)期的風(fēng)險、流量成本上升的風(fēng)險、技術(shù)更迭創(chuàng)新的風(fēng)險等。

　　2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入20.66億元，同比+25.18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.73億元，同比+26.08%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.43億元，同比+37.29%。2024年公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利17.50億元（含稅），擬以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)贈4.5股。公司25Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.64億元，同比+23.93%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.83億元，同比+30.69%。

　　公司24年全年收入和25Q1收入端保持快速增長趨勢，基于行業(yè)手術(shù)量快速增長下，公司積極發(fā)揮研發(fā)、技術(shù)、質(zhì)量、產(chǎn)品、市場、渠道等多方面經(jīng)營優(yōu)勢，鞏固醫(yī)工結(jié)合的優(yōu)勢，進(jìn)一步加大新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā)投入，并不斷加強(qiáng)市場開拓力度。分產(chǎn)品線來看：

　　電生理方面，公司仍專注于核心策略產(chǎn)品的準(zhǔn)入與增長，24年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.40億元，yoy+19.73%。國內(nèi)24年電生理產(chǎn)品新增入院200余家，覆蓋醫(yī)院超過1,360家。同時，國內(nèi)電生理業(yè)務(wù)如期實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)二維手術(shù)到三維手術(shù)的升級，建立了良好的三維產(chǎn)品市場品牌。24年公司完成三維電生理手術(shù)15,000余例，手術(shù)量較2023年度增長50%。目前，公司可調(diào)彎十極冠狀竇導(dǎo)管在該品類細(xì)分市場中維持領(lǐng)先份額，年使用量超十萬根；在帶量采購項(xiàng)目的推動下，可調(diào)彎鞘管入院數(shù)量較23年同比增長率超過100%。2024年12月，公司電生理PFA產(chǎn)品AForcePlus導(dǎo)管、Pulstamper導(dǎo)管、心臟脈沖電場消融儀獲批上市，標(biāo)志著公司正式進(jìn)入房顫治療領(lǐng)域。公司成為全球首個同時擁有線形/環(huán)形磁電定位脈沖消融導(dǎo)管、心臟脈沖消融儀和配套三維標(biāo)測系統(tǒng)，可實(shí)現(xiàn)三維脈沖消融整體解決方案的企業(yè)。

　　血管介入方面，公司2024年冠脈通路類產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入10.54億元，yoy+33.30%，介入類實(shí)現(xiàn)收入3.51億元，yoy+37.09%，保持快速增長趨勢。2024年公司血管介入類產(chǎn)品的覆蓋率及入院滲透率進(jìn)一步提升，

　　截至2024年底，冠脈產(chǎn)品已進(jìn)入的醫(yī)院數(shù)量較去年同比增長超15%；外周產(chǎn)品已進(jìn)入的醫(yī)院數(shù)量較去年同比增長近20%，市場活力表現(xiàn)強(qiáng)勁。

　　國際市場持續(xù)拓展，打開成長空間。公司憑借在高端市場的前瞻性布局以及重點(diǎn)市場的攻堅(jiān)策略，國際業(yè)務(wù)自主品牌呈現(xiàn)較好的增長趨勢，同期增長45.88%，其中，在中東區(qū)、非洲區(qū)和歐洲區(qū)增速較快，其他區(qū)域?qū)崿F(xiàn)平穩(wěn)增長，符合公司預(yù)期。獨(dú)聯(lián)體區(qū)在產(chǎn)品注冊、渠道布局以及重點(diǎn)客戶關(guān)系等方面實(shí)現(xiàn)了突破，為未來業(yè)務(wù)拓展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。其中PCI產(chǎn)品線補(bǔ)強(qiáng)了極為重要的PTCA導(dǎo)絲，為復(fù)雜手術(shù)提供了有力的產(chǎn)品支撐，能夠提供復(fù)雜手術(shù)全套產(chǎn)品解決方案，24年公司在西班牙、法國、意大利、德國、英國、瑞士、土耳其、巴西等市場的高端醫(yī)院實(shí)現(xiàn)入院突破，顯著提升了市場滲透率。

　　堅(jiān)持技術(shù)創(chuàng)新，研發(fā)投入不斷加強(qiáng)。公司始終堅(jiān)持研發(fā)及創(chuàng)新，通過持續(xù)的高研發(fā)投入，不斷強(qiáng)化和鞏固在介入類醫(yī)療器械領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力，24年研發(fā)投入2.9億元，占收入比例14.06%。2024年公司產(chǎn)品線持續(xù)推進(jìn)，冠脈產(chǎn)品線中，血栓抽吸導(dǎo)管、導(dǎo)絲、微導(dǎo)管等核心產(chǎn)品成功獲得注冊證；外周產(chǎn)品線中，胸主動脈覆膜支架系統(tǒng)、外周球囊擴(kuò)張導(dǎo)管、標(biāo)測造影導(dǎo)管、雙頭可調(diào)閥導(dǎo)管鞘、栓塞彈簧圈及外周可解脫彈簧圈等關(guān)鍵產(chǎn)品順利獲得注冊證；值得一提的是，電生理?xiàng)l線進(jìn)展顯著，公司脈沖消融導(dǎo)管、脈沖消融儀、磁定位環(huán)形標(biāo)測導(dǎo)管及HIERS多道生理記錄儀等核心產(chǎn)品成功獲得注冊證；同時，高密度標(biāo)測導(dǎo)管、磁定位壓力感應(yīng)射頻消融導(dǎo)管25年Q1獲批上市，高端產(chǎn)品布局逐漸完善，進(jìn)一步提升電生理領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。

　　投資建議：公司是心血管介入領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品和技術(shù)優(yōu)勢顯著，能夠充分受益于電生理和血管介入賽道的快速增長趨勢。結(jié)合公司24年業(yè)績情況，我們略微調(diào)整公司2025-26年歸母凈利潤預(yù)測為8.86、11.39億元（原25-26年預(yù)測為9.26、12.36億元），新增27年預(yù)測為14.69億元，由于公司新產(chǎn)品陸續(xù)獲批、成長空間大，因此維持推薦評級。

　　風(fēng)險提示：1）產(chǎn)品銷售不及預(yù)期；2）新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期；3）國家集采政策的影響等。

　　事件：近日公司發(fā)布2025年一季度，2025年第一季度公司實(shí)現(xiàn)營收24.00億元，同比+50.76%，環(huán)比-20.67%；歸母凈利潤5.06億元，同比+75.33%，環(huán)比+24.83%；扣非歸母凈利潤4.42億元，同比+62.63%，環(huán)比+29.71%。

　　業(yè)績持續(xù)高速增長，合同負(fù)債大幅增加。公司圍繞通用計(jì)算和人工智能計(jì)算市場，保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入，不斷實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品性能提升，產(chǎn)品競爭力保持市場領(lǐng)先，市場需求不斷增加，帶動公司營業(yè)收入快速增長。公司25Q1毛利率為61.19%，同比下降1.68%，環(huán)比提升1.35%；凈利率為29.74%，同比提升4.97%，環(huán)比提升9.57%。公司25Q1末存貨為57.94億元，比2024年底增加3.69億元；公司25Q1末合同負(fù)債為32.37億元，比2024年底增加23.34億元；合同負(fù)債大幅增加，有望推動公司業(yè)績持續(xù)高速增長。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，25Q1研發(fā)投入同比增長16.26%，由于營業(yè)收入增幅較大，使得研發(fā)投入占營業(yè)收入比例下降。

　　CPU產(chǎn)品性能及生態(tài)國內(nèi)領(lǐng)先，不斷拓展市場應(yīng)用領(lǐng)域及擴(kuò)大市場份額。海光CPU兼容x86指令集，具有優(yōu)異的產(chǎn)品性能、良好的系統(tǒng)兼容性、較高的系統(tǒng)安全性等技術(shù)優(yōu)勢，在國產(chǎn)處理器中具有非常廣泛的通用性和產(chǎn)業(yè)生態(tài)，已經(jīng)大規(guī)模應(yīng)用于電信、金融、互聯(lián)網(wǎng)、教育、交通、工業(yè)設(shè)計(jì)、圖形圖像處理等行業(yè)及領(lǐng)域。海光CPU既支持面向數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算等復(fù)雜應(yīng)用場景的高端服務(wù)器，也支持面向政務(wù)、企業(yè)和教育場景的信息化建設(shè)中的中低端服務(wù)器以及工作站和邊緣計(jì)算服務(wù)器。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2024年第三季度，中國服務(wù)器市場出貨量同比增長16.6%；預(yù)計(jì)2028年中國x86服務(wù)器市場出貨量將達(dá)到460萬臺，市場規(guī)模將增長至620億美元。公司CPU產(chǎn)品性能及生態(tài)在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，并不斷拓展市場應(yīng)用領(lǐng)域及擴(kuò)大市場份額。

　　DCU產(chǎn)品快速迭代發(fā)展，進(jìn)一步推動公司業(yè)績高速成長。海光DCU具有強(qiáng)大的計(jì)算能力、高速并行數(shù)據(jù)處理能力、良好的軟件生態(tài)環(huán)境等技術(shù)優(yōu)勢。海光DCU采用GPGPU架構(gòu)，解決了產(chǎn)品推廣過程中的軟件生態(tài)兼容性問題；公司通過參與開源軟件項(xiàng)目，加快了公司產(chǎn)品的推廣速度，并實(shí)現(xiàn)與GPGPU主流開發(fā)平臺的兼容。海光DCU主要部署在服務(wù)器集群或數(shù)據(jù)中心，為應(yīng)用程序提供性能高、能效比高的算力，支撐高復(fù)雜度和高吞吐量的數(shù)據(jù)處理任務(wù)。AI算力芯片以GPU為主流，隨著AI算力規(guī)模的快速增長將催生更大的GPU芯片需求；根據(jù)Statista的數(shù)據(jù)，2023年全球GPU市場規(guī)模為436億美元，預(yù)計(jì)2029年市場規(guī)模將達(dá)到2742億美元，預(yù)計(jì)2024-2029年復(fù)合增速達(dá)33.2%。在AIGC持續(xù)快速發(fā)展的時代背景下，海光DCU擁有完善的統(tǒng)一底層硬件驅(qū)動平臺，能夠適配不同API接口和編譯器，并支持常見的函數(shù)庫，與國內(nèi)多家頭部互聯(lián)網(wǎng)廠商完成全面適配。公司DCU產(chǎn)品快速迭代發(fā)展，得到市場更廣泛認(rèn)可，進(jìn)一步推動公司業(yè)績高速成長。

　　盈利預(yù)測與投資建議。由于公司CPU與DCU產(chǎn)品性能及生態(tài)在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位，CPU產(chǎn)品不斷拓展市場應(yīng)用領(lǐng)域及擴(kuò)大市場份額，DCU產(chǎn)品快速迭代發(fā)展，推動公司業(yè)績持續(xù)高速成長，我們預(yù)計(jì)公司25-27年?duì)I收為141.58/187.16/242.20億元，25-27年歸母凈利潤為33.32/44.68/58.95億元，對應(yīng)的EPS為1.43/1.92/2.54元，對應(yīng)PE為107.22/79.97/60.61倍，維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：國際地緣政治沖突加劇風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；下游需求不及預(yù)期；新產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。

　　5.452024年年報概況:華安證券2024年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.43億元，同比+24.40%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤14.86億元，同比+16.56%；基本每股收益0.32元，同比+18.52%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率6.81%，同比+0.61個1.16百分點(diǎn)。2024年擬10派1.00元（含稅）。

　　點(diǎn)評：1.2024年公司投資收益（含公允價值變動）、其他收入占比出現(xiàn)提254.97高，經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)凈收入以及利息凈收入占比出現(xiàn)下降。2.零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)搶抓機(jī)遇拓寬業(yè)務(wù)來源，持續(xù)做大機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模，合并口徑經(jīng)4.71紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比+11.59%。3.股權(quán)融資搶抓并購重組業(yè)務(wù)機(jī)會，債權(quán)融資規(guī)模降幅明顯，合并口徑投行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比-18.58%。4.券224.51商資管品牌影響力持續(xù)提升，合并口徑資管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入同比6.81+12.70%，再創(chuàng)歷史新高。5.自營業(yè)務(wù)同比高增，合并口徑投資收益（含公46.78允價值變動）同比+70.31%，連續(xù)第二年實(shí)現(xiàn)較大幅度增長。6.年末兩融余0.00額創(chuàng)近年來新高，股票質(zhì)押規(guī)模小幅下降，合并口徑利息凈收入同比-34.75%。

　　投資建議:期內(nèi)公司零售經(jīng)紀(jì)搶抓機(jī)遇拓寬業(yè)務(wù)來源，持續(xù)做大機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)規(guī)模，加速打造財富管理“第二增長曲線”；券商資管強(qiáng)化“固收+”特色，手續(xù)費(fèi)凈收入再創(chuàng)歷史新高，相對優(yōu)勢持續(xù)鞏固；自營業(yè)務(wù)加速從方向型向交易型、多元化、策略化轉(zhuǎn)型，固定收益投資收益率長期保持業(yè)內(nèi)較高水平。公司近年來業(yè)績穩(wěn)步增長，目前主要經(jīng)營指標(biāo)已躋身行業(yè)前2025.0430位左右，部分業(yè)務(wù)指標(biāo)進(jìn)入行業(yè)前20位，保持了連續(xù)爭先進(jìn)位的發(fā)展勢頭。預(yù)計(jì)公司2025年、2026年EPS分別為0.32元、0.34元，BVPS分別為4.91元、5.11元，按4月21日收盤價5.45元計(jì)算，對應(yīng)P/B分別為1.11倍、1.07倍，維持“增持”的投資評級。

　　風(fēng)險提示：1.權(quán)益及固收市場環(huán)境轉(zhuǎn)弱導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)下滑；2.市場波動風(fēng)險；3.資本市場改革的政策效果不及預(yù)期

　　2024業(yè)績穩(wěn)健，25Q1開門紅彰顯高景氣：24營收46.12億（YoY+10.9%），歸母凈利8.01億（YoY+6.4%）,業(yè)績隨高端材料需求提升穩(wěn)步擴(kuò)容。全年毛利率33.6%，同比提升1.7pct，或與公司及時調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化成本管理有關(guān)。期間費(fèi)用率13.2%，YoY-1.2pct，其中管理費(fèi)用率下降幅度最大，為-0.5pct。在24年嚴(yán)峻的市場環(huán)境下，公司發(fā)展展現(xiàn)較強(qiáng)韌性。

　　分季度看，24Q4營收13.77億（YoY+28.6%，QoQ+13.4%），歸母凈利1.97億（YoY+16.1%，QoQ-22.8%）。25Q1延續(xù)增長態(tài)勢，營收10.74億（YoY+35.3%,QoQ-22.0%），凈利1.70億（YoY+53.9%,QoQ-13.8%）。公司收入呈一定季節(jié)性，受生產(chǎn)交付節(jié)奏影響，Q2、Q3收入占比通常較高，因此25Q1環(huán)比有一定下滑。Q1業(yè)績同比實(shí)現(xiàn)開門紅，彰顯需求端高景氣度，收入有望呈現(xiàn)階梯式增長態(tài)勢，全年業(yè)績表現(xiàn)值得期待。

　　分業(yè)務(wù)看，超導(dǎo)業(yè)務(wù)外部訂單持續(xù)增加，2024實(shí)現(xiàn)收入13.04億元，同比增長32.4%，實(shí)現(xiàn)銷售量2343.82噸（YOY+32.5%）；公司高端鈦合金材料需求同比向好，2024實(shí)現(xiàn)收入27.52億元，同比增長6.9%，銷售環(huán)比向好；高性能高溫合金材料實(shí)現(xiàn)收入13.04億元，同比減少31.02%，但公司主要牌號已通過多個“兩機(jī)”、航天型號、多個用戶的產(chǎn)品認(rèn)證，待景氣度回暖，公司高溫合金業(yè)務(wù)有望快速反彈。此外，隨著二期熔煉生產(chǎn)線產(chǎn)能爬升，高溫合金業(yè)務(wù)毛利率有望進(jìn)一步提升。

　　資產(chǎn)端，25Q1固定資產(chǎn)合計(jì)20.32億，較24H1增長40.9%，主因二期熔煉生產(chǎn)線建成后轉(zhuǎn)固所致。

　　經(jīng)營性現(xiàn)金流波動，存貨水平高企：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額4.46億元，同比增長176.3%，銷售回款及政府補(bǔ)助增加是主因，但2025年Q1經(jīng)營現(xiàn)金流0.03億，驟降98%，主因采購付款、工資及稅費(fèi)支出增加共同作用。公司2024存貨余額38.6億，較24H1增長11.9%。其中原材料6.0億（較24H1+29.2%），在產(chǎn)品14.0億（+21.4%），25Q1存貨41.3億，再度攀升。我們認(rèn)為主動和被動存貨皆存，但面對下游客戶隨時的提貨需求，公司將游刃有余。

　　三大業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，強(qiáng)化高端材料龍頭優(yōu)勢。高端鈦合金板塊技術(shù)和生產(chǎn)能力進(jìn)一步提升，獲直升機(jī)、無人機(jī)及商用航空等多型號供貨資格，鈦合金循環(huán)利用技術(shù)產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)。超導(dǎo)業(yè)務(wù)方面，訂單持續(xù)增加，高性能線材產(chǎn)能釋放，核聚變領(lǐng)域完成CRAFT交付并批量供貨BEST項(xiàng)目，Nb3Sn及MgB2線材性能突破。高溫合金方面，二期熔煉線投產(chǎn)，返回料處理技術(shù)突破，多個主要牌號通過“兩機(jī)”、航天型號等用戶產(chǎn)品認(rèn)證，行業(yè)地位進(jìn)一步提升。

　　投資建議：公司高端鈦合金板塊需求有望回歸高景氣周期，高溫合金業(yè)務(wù)已承擔(dān)多個重點(diǎn)型號研制任務(wù)靜待花開，超導(dǎo)產(chǎn)品需求持續(xù)放量，我們看好公司25年的業(yè)績增長表現(xiàn)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤分別為10.07/12.53/15.67億元，EPS分別為1.55/1.93/2.41元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為31/25/20倍，維持“推薦”評級。

　　積極拓展自有品牌直銷，Q1歸母凈利潤同比+32%。公司2025Q1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.80億元，環(huán)比-5.97%，同比+34.82%，主要得益于境內(nèi)自有品牌業(yè)務(wù)擴(kuò)張以及海外代工業(yè)務(wù)收入增加；2025Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.04億元，環(huán)比+32.31%，同比+37.37%，主要得益于自有品牌收入增長和毛利率提升?？傮w來看，受自有品牌增長、高端品牌拓展以及直營銷售占比提升帶動，公司收入規(guī)模及盈利能力延續(xù)同步提升趨勢。

　　Q1毛利率和凈利率同比均有提升。公司2025Q1銷售毛利率41.56%，環(huán)比-1.38pct，同比+0.42pct，主要得益于受自主品牌拓展，直銷渠道占比提升；2025Q1銷售凈利率13.82%，環(huán)比+3.93pct，同比+0.26pct，受毛利率提升、費(fèi)用率改善等因素影響，凈利率維持同環(huán)比增加。

　　Q1繼續(xù)加大自有品牌直銷拓展，維持高強(qiáng)度銷售費(fèi)用投入。公司2025Q1銷售費(fèi)用為2.64億元，同比+38.83%，對應(yīng)銷售費(fèi)用率17.81%（同比+0.51pct），主要原因系自有品牌和直銷渠道收入增長、占比提升，相應(yīng)的業(yè)務(wù)推廣費(fèi)及銷售服務(wù)費(fèi)增加；2025Q1管理費(fèi)用0.75億元，同比+23.92%，對應(yīng)管理費(fèi)用率5.09%（同比-0.45pct）；2025Q1研發(fā)費(fèi)用為0.22億元，同比+27.22%，對應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率1.47%（同比-0.09pct）。

　　“經(jīng)銷轉(zhuǎn)直銷”趨勢明顯，未來有望不斷增厚公司盈利能力。作為國牌寵食龍頭，公司目前正基于前期在品牌側(cè)的扎實(shí)積累，積極推進(jìn)渠道側(cè)變革，不斷加大自有品牌直銷模式拓展。2024年公司自有品牌直銷收入已達(dá)19.69億元，同比+59.33%，于自有品牌總收入中的占比進(jìn)一步提升至55.54%，首度超過經(jīng)銷收入且毛利率明顯更高（2024年直銷毛利率53.11%，同比+2.97pct，比經(jīng)銷毛利率高14.55pct）。未來隨直銷模式占比不斷提升，公司自有品牌業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持量利齊增。

　　風(fēng)險提示：匯率大幅波動的風(fēng)險；中美貿(mào)易沖突的風(fēng)險；自主品牌產(chǎn)品推廣不及預(yù)期的風(fēng)險。

　　投資建議：我們維持公司2025-2026年歸母凈利潤預(yù)測為7.4/9.4億元，預(yù)測2027年歸母凈利潤為11.9億元，對應(yīng)2025-2027年EPS分別為1.9/2.4/3.0元。乖寶寵物作為國內(nèi)自有品牌身位領(lǐng)先的寵食成長標(biāo)的，未來隨高端產(chǎn)品拓展和直銷模式占比提升，主業(yè)有望保持量利高增，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　2024年公司營收同比增長26.23%，2024年公司歸母凈利潤同比增長182.59%；2025年Q1營收及歸母凈利潤持續(xù)高增。金發(fā)科技2024年度顯示，2024年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入605.14億元，同比增長26.23%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤8.25億元，同比增長160.36%。2024年公司毛利率為11.31%，較上年下降0.69個百分點(diǎn)。公司資產(chǎn)負(fù)債率為66.64%，較去年降低4.27個百分點(diǎn)，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流28.45億元，同比增長18.24%。2025年第一季度公司營收156.66億元，同比增長49.06%，凈利潤2.45億元，同比增長138.20%。2025年一季度末資產(chǎn)負(fù)債率為67.11%，公司經(jīng)營持續(xù)向好。

　　2024年公司改性塑料銷量再創(chuàng)新高，綠色石化產(chǎn)能利用率全面提升。2024年公司搶抓“智能駕駛”“設(shè)備更新”“汽車、家電等消費(fèi)品以舊換新”“回收循環(huán)利用”機(jī)遇，積極開拓人形機(jī)器人、四足機(jī)器人和低空經(jīng)濟(jì)等新興領(lǐng)域，車用材料、新能源、消費(fèi)電子材料等材料銷量快速增長。2024年公司改性塑料銷量再創(chuàng)新高，產(chǎn)成品銷量255.15萬噸，同比增長20.78%；營業(yè)收入320.75億元，同比增長18.95%，改性塑料板塊毛利率為22.07%，較去年減少1.44個百分點(diǎn)。公司持續(xù)推進(jìn)綠色石化與改性塑料板塊的產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合，自主研發(fā)了PP和ABS定制化專用料產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的差異化競爭力和盈利能力的提升。寧波金發(fā)主要產(chǎn)成品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入62.48億元，同比增長57.55%；遼寧金發(fā)主要產(chǎn)成品實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入72.85億元，同比增長15.62%。公司綠色石化板塊毛利率為-6.36%，較去年增加6.08個百分點(diǎn)

　　2024年公司新材料板塊市場份額穩(wěn)步提升，銷量快速增加；公司醫(yī)療健康板塊銷售渠道不斷拓寬，產(chǎn)品種類不斷豐富。公司完全生物降解塑料銷售18.05萬噸，同比增長25.17%，特種工程塑料主要產(chǎn)品銷量2.39萬噸，同比增長16.59%。高性能碳纖維及復(fù)合材料實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.23億元，同比增長77.73%。公司新材料板塊毛利率為15.83%，較去年減少1.41個百分點(diǎn)。2024年公司著力拓寬海外工業(yè)用品銷售渠道，丁腈手套銷量超47億只，同比增長205.11%，并且開發(fā)了超柔軟丁腈手套、超薄丁腈手套、高等級防化手套等創(chuàng)新產(chǎn)品。

　　2025年一季度公司主要產(chǎn)品銷量同比高增，毛利修復(fù)明顯。2025年Q1公司改性塑料銷量60.44萬噸，同比增長25.26%；綠色石化產(chǎn)品銷量44.75萬噸，同比增長118.51%；新材料產(chǎn)品銷量5.6萬噸，同比增長26.13%。公司主要產(chǎn)品銷量同比高增。2025年Q1公司改性塑料、綠色石化及新材料產(chǎn)品銷售價格分別同比上升4.32%、3.79%及5.04%，同時原材料采購平均價格同比下降2.24%、0.22%及18.42%。公司主要產(chǎn)品毛利修復(fù)明顯。量利雙增背景下，公司一季度業(yè)績表現(xiàn)亮眼。

　　產(chǎn)業(yè)升級為公司改性塑料發(fā)展帶來動能，石化板塊短期仍面臨一定壓力。我國新材料行業(yè)加速向高端化躍遷，智能汽車、新能源、人工智能、人形機(jī)器人、低空經(jīng)濟(jì)、VR/AR、5G通信和新基建等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在我國高速發(fā)展，公司圍繞以上新質(zhì)生產(chǎn)力行業(yè)不斷開拓材料解決方案，逐步打開高毛利產(chǎn)品市場。公司深耕海外市場多年，美國金發(fā)、歐洲金發(fā)、印度金發(fā)、越南金發(fā)、馬來西亞金發(fā)等海外基地協(xié)同發(fā)力，將有力降低貿(mào)易戰(zhàn)對公司的不利影響。然而國內(nèi)部分石化產(chǎn)品產(chǎn)能仍不斷投放，造成短期供需失衡，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)對公司原料來源造成一定擾動，公司綠色石化板塊短期內(nèi)面臨一定的挑戰(zhàn)和壓力。

　　風(fēng)險提示：原材料成本上漲、新產(chǎn)品放量及市場推廣的風(fēng)險、技術(shù)被趕超或替代的風(fēng)險、新項(xiàng)目建設(shè)及產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期、匯兌風(fēng)險等風(fēng)險。

　　投資建議：我們認(rèn)為，公司行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，改性塑料及新材料板塊穩(wěn)定增長，新應(yīng)用、新產(chǎn)品不斷出現(xiàn)。綠色石化及醫(yī)療健康板塊經(jīng)營有望轉(zhuǎn)好?？紤]到貿(mào)易戰(zhàn)對宏觀經(jīng)濟(jì)的擾動，我們微調(diào)此前2025及2026年公司歸母凈利潤，并新增2027年歸母凈利潤，分別為12.22/16.27/19.44億元，攤薄EPS為0.46/0.62/0.74元。維持“優(yōu)于大市”評級。

　?、俜之a(chǎn)品：2024年主糧收入26.9億元，同比+28.9%，毛利率44.7%，同比+8.70pct；零食收入24.8億元，同比+14.7%，毛利率39.5%，同比+2.28%。②分業(yè)務(wù)模式：2024年自有品牌收入35.4億元，同比+29.1%，占營業(yè)收入比重67.6%，同比+4.15pct；其中，直銷收入19.7億元，同比+59.3%，毛利率53.1%，同比+2.97pct；經(jīng)銷收入15.8億元，同比-5.5%，毛利率38.6%，同比+6.23pct。公司自有品牌業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，主糧、直銷占比提升，隨著麥富迪、弗列加特等產(chǎn)品的不斷升級，品牌高端化戰(zhàn)略成效顯著，毛利率提升明顯。2024年代工收入16.8億元，同比+19.1%，占營業(yè)收入比重31.9%，同比-0.57pct，毛利率33.2%，同比+2.7%。

　　公司持續(xù)深化自主品牌戰(zhàn)略布局，主力品牌麥富迪連續(xù)多年領(lǐng)跑行業(yè)，2024年雙11期間麥富迪高端副品牌Barf系列全網(wǎng)銷售額同比增長150%；完成品牌2.0升級的弗列加特以“鮮肉精準(zhǔn)營養(yǎng)”為核心競爭力，推出分階精準(zhǔn)養(yǎng)護(hù)的0壓乳鮮乳源貓糧系列，2024年雙11期間全網(wǎng)銷售額同比增長190%，斬獲天貓貓糧品類銷售冠軍；2024年公司推出超高端犬糧品牌汪臻醇，憑借透明可溯源食材體系與極簡限定性配方理念，填補(bǔ)了國內(nèi)品牌犬糧市場超高端領(lǐng)域的空白，有望進(jìn)一步打開成長空間，推進(jìn)品牌高端化進(jìn)程。此外，公司繼續(xù)加大研發(fā)投入，2024年研發(fā)費(fèi)用8,548萬元，同比+16.7%。

　　公司深耕國內(nèi)寵物市場，著力提升核心自主品牌的品牌形象、市場占有率以及影響力，是國內(nèi)寵物食品行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，伴隨公司海外業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長、國內(nèi)市場自有品牌快速發(fā)展、高端品牌占比趨勢性提升以及主糧產(chǎn)能持續(xù)釋放，我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入63.74億元、78.16億元、96.14億元（前值2025年63.50億元、2026年75.64億元），同比增長21.5%、22.6%、23.0%；對應(yīng)歸母凈利潤8.07億元、10.0億元、12.95億元（前值2025年7.03億元、2026年8.69億元），同比增長29.2%、24.0%、29.5%，對應(yīng)EPS2.02元、2.50元、3.24元。維持“買入”評級不變。

　　國際貿(mào)易摩擦風(fēng)險；匯率變化風(fēng)險；原材料價格波動風(fēng)險；國內(nèi)市場競爭加劇風(fēng)險；自主品牌建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險等。

　　大金重工發(fā)布2025年一季報，2025Q1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.41億元，yoy+146%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.46億元，yoy+448%，QOQ+40%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.31億元，yoy+336%，單季度凈利潤創(chuàng)下公司上市以來最高水平。2025Q1毛利率、凈利率分別為30.95%、20.25%，2025Q1銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費(fèi)用率分別為2.2%/6.4%/1.4%/-6.9%，財務(wù)費(fèi)用為負(fù)主要系匯率波動導(dǎo)致匯兌收益增加?？紤]到歐洲海風(fēng)項(xiàng)目正在逐步推進(jìn)，公司在手訂單充足，我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為61.31/75.41/88.41億元，歸母凈利潤為8.81/11.95/15.35億元，對應(yīng)當(dāng)前股價PE為20.0、14.8、11.5倍，維持“買入”評級。

　　2024Q4、2025Q1公司毛利率分別為33.96%、30.95%，主要系高毛利的海外海工進(jìn)入陸續(xù)交付期，丹麥Thor項(xiàng)目是公司建造的首批無過渡段單樁產(chǎn)品，2024Q4起陸續(xù)確收，該項(xiàng)目建造技術(shù)難度大、交付標(biāo)準(zhǔn)要求高，此外，丹麥Thor項(xiàng)目也是首次由公司自主負(fù)責(zé)運(yùn)輸?shù)暮Ｍ夂９ぎa(chǎn)品，該項(xiàng)目的交付全部完畢也標(biāo)志著公司順利完成從FOB轉(zhuǎn)為DAP的過渡，DAP交付模式提供的服務(wù)附加值更多，所以產(chǎn)品盈利能力更好，公司順利升級為“建造-海運(yùn)-交付”一體化服務(wù)供應(yīng)商。

　　蓬萊海工基地目前是亞太區(qū)唯一實(shí)現(xiàn)向歐洲市場批量供應(yīng)超大型海風(fēng)單樁、且產(chǎn)能規(guī)模最大的單樁建造基地，項(xiàng)目業(yè)績受到來自歐洲、日韓等地開發(fā)商和整機(jī)廠的高度認(rèn)可，公司出海歐洲的先發(fā)優(yōu)勢穩(wěn)固。2025年公司待交付的出口樁基訂單均為DAP模式，過半數(shù)為TP-less單樁產(chǎn)品，有望延續(xù)高毛利的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

　　風(fēng)險提示：海外政策變動、海上風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、原材料價格波動、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。

　　公司發(fā)布2024年年報：全年實(shí)現(xiàn)營收609.46億元，同比-8.08%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤41.55億元，同比+23.99%。24Q4實(shí)現(xiàn)營收154.57億元，同比+1.61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤11.34億元，同比+235.93%。公司在鋰電行業(yè)的下行周期，創(chuàng)造歷史上最好的年度業(yè)績，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的優(yōu)勢凸顯，有效抵御行業(yè)下行風(fēng)險。

　　核心產(chǎn)品產(chǎn)銷方面：2024年，系統(tǒng)提升運(yùn)營效能，穩(wěn)步提升經(jīng)營質(zhì)量：①上游資源端，公司鈷產(chǎn)品產(chǎn)量約4.90萬金屬噸，同比+20.49%，鈷產(chǎn)品銷量約4.68萬金屬噸，同比+13.18%；銅產(chǎn)品產(chǎn)量約8.90萬金屬噸，同比-0.48%，銅產(chǎn)品銷量約9.02萬金屬噸，同比+2.78%；鎳產(chǎn)品產(chǎn)量約19.26萬金屬噸，同比+50.07%，鎳產(chǎn)品銷量約18.43萬金屬噸，同比45.78%；鋰產(chǎn)品產(chǎn)量約4.14萬實(shí)物噸，同比+260.66%，鋰產(chǎn)品銷量約3.92萬實(shí)物噸，同比+376.56%。②下游材料端，公司三元前驅(qū)體產(chǎn)量約10.18萬實(shí)物噸，同比-17.67%，銷量約10.31萬實(shí)物噸，同比-20.17%；正極材料產(chǎn)量約6.52萬實(shí)物噸，同比-27.71%，銷量約6.57萬實(shí)物噸，同比-30.60%。公司三元前驅(qū)體和正極材料的出貨量同比有所下降，主要是因公司主動減少部分低盈利產(chǎn)品出貨，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。另外在2024年，公司納電前驅(qū)體出貨量突破300噸，成為行業(yè)首家噸級出海企業(yè)。綜上在面對鋰電行業(yè)的下行周期，公司上游資源端穩(wěn)步拓展，下游材料端實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)上優(yōu)化，為公司業(yè)績增長提供了重要支撐。

　　分紅方面：公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利5元(含稅)，總計(jì)約為8.39億元，占公司2024年歸母凈利潤的20.20%，再加上公司2024年以現(xiàn)金為對價，采用集中競價交易方式已實(shí)施股份回購金額約1.12億元，總計(jì)約為9.52億元，占公司2024年歸母凈利潤的22.91%。

　　預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I收為702/758/825億元，同比增速15.1%/8.0%/8.9%；歸母凈利潤為51.66/60.97/73.82億元，同比增速24.3%/18.0%/21.1%；攤薄EPS為3.04/3.58/4.34元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE為11.1/9.4/7.8X。公司是國內(nèi)新能源鋰電材料行業(yè)的頭部企業(yè)，一體化產(chǎn)業(yè)鏈能有效抵御行業(yè)下行風(fēng)險，同時也有望充分享受未來行業(yè)景氣度回暖帶來的業(yè)績彈性，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　調(diào)整藍(lán)思科技2025年、2026年盈利預(yù)測，并下調(diào)目標(biāo)價至人民幣24.7元，潛在升幅22.1%，維持“買入”評級。

　　重申藍(lán)思科技的“買入”評級：我們維持此前對于藍(lán)思科技的基本判斷，即未來三個季度，公司有望延續(xù)今年一季度的強(qiáng)勁增長。1）今年下半年大客戶新機(jī)型結(jié)構(gòu)件、外觀件等改款將帶動藍(lán)思相關(guān)業(yè)務(wù)向上受益。2）國內(nèi)安卓客戶在組裝、新能源車以及IoT等業(yè)務(wù)及產(chǎn)品的增長會在今明兩年為藍(lán)思帶來高速成長。3）機(jī)器人、AI眼鏡、PC組裝、汽車部件等業(yè)務(wù)都將取得收獲，并打開長期增長天花板。藍(lán)思目前對應(yīng)市盈率為19.9x，估值具備吸引力。

　　一季度利潤穩(wěn)步增長：藍(lán)思科技一季度收入達(dá)到人民幣171億元，同比增長10%，環(huán)比下降28%，主要受到大客戶的新機(jī)型以及安卓客戶組裝等業(yè)務(wù)拉動。毛利率為12.8%，同比增長0.3個百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.9個百分點(diǎn)。公司費(fèi)用率為9.4%，同比增長0.3個百分點(diǎn)，環(huán)比增長1.6個百分點(diǎn)，主要受到新客戶新產(chǎn)品新項(xiàng)目等帶來的研發(fā)費(fèi)用增長影響。藍(lán)思一季度凈利潤為4.3億元，同比增長39%，環(huán)比下降66%，同比增長強(qiáng)勁。根據(jù)公司業(yè)績及展望，我們調(diào)整對于2025-2027年的盈利預(yù)測。

　　業(yè)績會要點(diǎn)及展望：1）就美關(guān)稅問題，目前公司受到的可能影響較小。因?yàn)楣局苯映隹诘矫绹漠a(chǎn)品占比較小，并且通過越南、墨西哥、泰國等海外產(chǎn)能布局全球化。2）當(dāng)前大客戶的訂單保持穩(wěn)定。一季度的新機(jī)型有望改善金屬業(yè)務(wù)利潤表現(xiàn)。5月份將進(jìn)入新機(jī)型的量產(chǎn)準(zhǔn)備。3）公司的超薄夾膠玻璃正配合汽車客戶做開發(fā)和認(rèn)證，今明兩年有望放量。

　　估值：我們采用分部加總估值法對藍(lán)思進(jìn)行估值。分別給予藍(lán)思2025年智能手機(jī)與電腦類、新能源汽車及智能座艙、智能頭顯與智能穿戴類23.0x、28.0x、28.0x市盈率，得到人民幣24.7元的目標(biāo)價，潛在升幅22.1%。

　　投資風(fēng)險：智能手機(jī)等消費(fèi)電子產(chǎn)品需求恢復(fù)不如預(yù)期，增長較為乏力。國內(nèi)外新能源汽車銷量增長乏力。行業(yè)競爭再次加劇，公司利潤率承壓，復(fù)蘇慢于預(yù)期。公司主要業(yè)務(wù)份額提升弱于預(yù)期。公司多元化業(yè)務(wù)投入增加，費(fèi)用增加較快，拖累業(yè)績表現(xiàn)。

　　利潤表現(xiàn)超預(yù)期，盈利能力增強(qiáng)。2025Q1總營收/歸母凈利潤分別為12.33/0.82億元，分別同增6.3%/114.9%（調(diào)整后口徑，下同），其中，歸母凈利潤大幅增加系奶酪業(yè)務(wù)收入增加，毛利率改善、廣告促銷費(fèi)較同期下降及政府補(bǔ)助和投資收益增加。2025Q1毛利率/凈利率分別為31.49%/6.68%，同比+2.8/+3.4pcts。費(fèi)用率整體優(yōu)化，降本增效效果顯著。2025Q1銷售/管理費(fèi)用率分別為16.80%/4.97%，分別同比下降2.7/0.1pcts，較去年同期減少廣告費(fèi)用投入，銷售費(fèi)用率優(yōu)化顯著。蒙牛奶酪業(yè)務(wù)并表效果顯現(xiàn)，一季度現(xiàn)金流略承壓。2025Q1經(jīng)營凈現(xiàn)金流為1.20億元，同比-29.7%。

　　以下同比數(shù)據(jù)為并表前2024Q1數(shù)據(jù)，基數(shù)效應(yīng)下增速較快。2025Q1奶酪/貿(mào)易/液態(tài)奶產(chǎn)品營收分別為10.30/1.01/0.95億元，分別同比+31%/+23%/+17%；營收占比分別同比+1/-0.4/-1pcts至84.02%/8.24%/7.74%。奶酪業(yè)務(wù)仍保持快速增長，產(chǎn)品創(chuàng)新力度加大。新品奶酪小三角采取獨(dú)立包裝，口味多樣，豐富零食消費(fèi)場景，擴(kuò)大消費(fèi)人群；成都春糖會主推兒童成長酪乳，持續(xù)擴(kuò)大兒童產(chǎn)品矩陣；蒙牛奶酪推出新品奶酪酥酥，借助《哪吒2》IP聯(lián)名進(jìn)行品牌宣發(fā)，添加玉米粉和奶酪粉；妙可藍(lán)多與蒙牛雙品牌協(xié)同發(fā)力，差異化布局奶酪業(yè)務(wù)，并表后效應(yīng)顯著。

　　分渠道看，2025Q1經(jīng)銷/直營/貿(mào)易渠道營收分別為9.59/1.65/1.01億元，分別同比增加31%/26%/23%，其中經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)定增加，公司目前擁有8046家經(jīng)銷商，凈增加249家。分區(qū)域看，2025Q1北區(qū)/中區(qū)/南區(qū)營收為4.64/5.14/2.48億元，分別同比增加24%/33%/32%；中區(qū)/南區(qū)占比分別提升1/0.5pcts至41.93%/20.20%，中區(qū)與南區(qū)成為基本盤，區(qū)域協(xié)同效應(yīng)明顯。

　　我們看好公司作為奶酪龍頭企業(yè)，開拓常溫奶酪棒系列產(chǎn)品挖掘市場新增量，關(guān)注公司與蒙牛奶酪整合后的業(yè)務(wù)協(xié)同與效率提升，隨著產(chǎn)能爬坡/費(fèi)用管控效果釋放，盈利能力預(yù)計(jì)進(jìn)一步改善，激勵目標(biāo)有望兌現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年EPS為0.42/0.62/0.80元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為63/42/33倍，維持“買入”投資評級。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險、常溫奶酪棒推廣不及預(yù)期、奶酪板塊增長不及預(yù)期、市場競爭加劇、整合效果低于預(yù)期風(fēng)險、股權(quán)激勵和員工持股進(jìn)度和效果低于預(yù)期風(fēng)險等。

　　國內(nèi)領(lǐng)先的消費(fèi)品品牌數(shù)字化管理公司。公司成立于2011年，深耕電商代運(yùn)營領(lǐng)域十余載，當(dāng)前公司致力于通過全鏈路、全渠道的數(shù)字化能力，賦能品牌業(yè)務(wù)的全生命周期增長，在大健康、美妝個護(hù)、母嬰、食品飲料等多個領(lǐng)域建立起頭部競爭優(yōu)勢，并持續(xù)向?qū)櫸?、醫(yī)療健康等多個高潛品類拓張，23年以來公司營收及利潤端快速增長，成功實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)代運(yùn)營向全鏈路品牌管理的“升維”。

　　“自有品牌+品牌管理+代運(yùn)營”構(gòu)筑核心競爭優(yōu)勢。1）自有品牌業(yè)務(wù)大幅增長，業(yè)績口碑雙線，自有品牌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收1.8億元，同比增長67.1%，營收占比從23年的19.3%提升至24H1的22.4%，自有品牌業(yè)務(wù)當(dāng)前已成為拉動公司業(yè)績的又一增長引擎，且其毛利率水平較高，24H1毛利率達(dá)68.8%，較2023年增長6.7pct。自有品牌綻家定位高端精致家清品牌，當(dāng)前已構(gòu)建線上線下零售體系及品牌營銷矩。